Covenant quebrado: o que o credor pode exigir e o que ele costuma negociar

O que o covenant é, e o que ele não é

Covenant é obrigação contratual assumida no contrato de dívida. Os covenants financeiros são os que se expressam em indicador com limite numérico, apurado em datas de referência definidas em contrato, normalmente trimestrais ou semestrais, sempre a partir das demonstrações contábeis. Ao lado deles existem os não financeiros, que obrigam a fazer ou proíbem de fazer, como manter seguro sobre o ativo dado em garantia, não alienar bem relevante sem anuência ou não mudar de controlador.

Vale separar covenant de garantia, porque a confusão é comum e muda a leitura do risco. A garantia é o que o credor executa quando não recebe. O covenant é um sensor: ele não paga nada ao credor, ele avisa que a capacidade de pagamento se deteriorou e devolve a ele o poder de renegociar antes que a situação piore. Do lado da empresa, isso significa que o covenant não é burocracia de contrato, é a cláusula que define quando o banco volta para a mesa.

Os quatro covenants financeiros mais frequentes em contrato brasileiro

Elaboração da Force Partners. Os limites variam por contrato, setor e credor, e não existe número de mercado que sirva para todos.

Repare na última coluna. Três dos quatro indicadores rompem sem que a empresa tome um centavo de dívida nova. Basta o EBITDA cair, o juro subir ou o prejuízo consumir patrimônio. Por isso a leitura de que covenant quebrado significa endividamento descontrolado costuma estar errada. Na maioria dos casos que chegam à mesa, o denominador é que se moveu.

O que acontece no dia em que o índice não fecha

A consequência contratual é conhecida: nasce para o credor o direito de declarar o vencimento antecipado, tornando a dívida exigível de imediato. A consequência contábil é a que costuma pegar as empresas de surpresa, porque ela não depende de o credor fazer nada.

Pelo item 74 do CPC 26 (R1), se o descumprimento existe na data do balanço e dá ao credor o direito de exigir o pagamento imediato, aquele saldo é classificado no passivo circulante, ainda que o vencimento original fosse de vários anos. E há um detalhe de calendário que decide o resultado: o waiver assinado depois da data-base, mesmo antes da publicação das demonstrações, não desfaz a reclassificação, porque na data de referência a empresa não tinha o direito incondicional de adiar a liquidação por doze meses.

O efeito prático é uma sequência que se alimenta sozinha. A dívida longa vira curta no balanço, a liquidez corrente piora por consequência direta disso, e a piora da liquidez corrente pode romper um segundo covenant, dessa vez sem nenhuma mudança na operação. Onde existe cláusula de cross-default, o inadimplemento de um contrato contamina os demais, e uma discussão que começou com um banco passa a envolver todos.

O que o credor costuma fazer, e o que ele quase nunca faz

Acelerar a dívida de uma empresa em operação raramente interessa ao banco. Vencimento antecipado transforma um crédito performado em um problema de recuperação, com provisão, tempo e desconto. O caminho comum é outro, e tem preço.

O waiver, que é a renúncia formal àquele descumprimento específico, costuma vir acompanhado de alguma combinação de taxa de renúncia, aumento de spread, garantia adicional, amortização extraordinária, restrição a dividendos e recalibragem do próprio covenant para os trimestres seguintes. Cada um desses itens tem efeito diferente no caixa e no balanço, e aceitar o pacote inteiro sem escolher onde ceder é como a empresa costuma sair da mesa pior do que entrou.

Dois pontos merecem leitura atenta no documento. O primeiro é o alcance: waiver pontual cobre uma data de apuração e não protege o trimestre seguinte, e é comum a empresa comemorar a renúncia sabendo que o indicador seguinte também não fecha. O segundo é a data de assinatura, pelo motivo contábil da seção anterior. Um mesmo waiver assinado antes ou depois do encerramento do trimestre produz demonstrações diferentes.

Sobre a mesa em si, o princípio que a Force aplica está detalhado no artigo sobre negociação com credores. Aqui basta o essencial: com cross-default no contrato, tratar cada banco separadamente é dar a cada um a informação de que os outros estão sendo tratados separadamente.

A leitura da Force

Covenant rompido é sintoma, e o erro que se paga caro é tratá-lo como se fosse a doença. A empresa que reage à quebra apenas negociando o waiver compra prazo para um indicador que vai romper de novo no trimestre seguinte, porque nada do que produziu o rompimento foi tocado. Quando a causa é queda de margem, mix errado, unidade deficitária ou preço abaixo do custo real de servir, nenhuma cláusula renegociada conserta isso.

Existe também o caso em que o covenant rompe e a operação está saudável, e ele é mais frequente do que parece. Investimento pesado feito no ano, aquisição recente, sazonalidade que derruba o EBITDA de doze meses ou juro que subiu sobre dívida pós-fixada produzem rompimento sem nenhuma deterioração real do negócio. Aí o problema é de estrutura de capital, e o instrumento certo é conversa com o credor sobre prazo e desenho, não corte de operação.

Separar esses dois cenários é a primeira coisa que fazemos, e é o que define o resto. Quem confunde os dois ou corta músculo de uma empresa boa ou financia por mais um ano uma operação que não paga o próprio custo. Essa distinção é a mesma que aparece na análise de viabilidade econômica, e é anterior a qualquer discussão sobre instrumento.

Sobre instrumento, vale dizer com todas as letras, porque o mercado costuma pular esse degrau. Covenant quebrado não é sinônimo de recuperação judicial. A escada começa no degrau mais leve, que é a repactuação direta com o credor enquanto o caixa ainda sustenta o acordo, e só avança quando isso não basta. Para ver os quatro degraus na ordem, com o que cada um alcança, veja qual instrumento cabe em cada tipo de crise.

Perguntas frequentes